Esso Fair Value
Ce que les minoritaires attendent de l'AMF
En France, la protection des actionnaires minoritaires lors d'une offre publique repose sur deux piliers : l'AMF et l'expert indépendant.
1 – L'expert indépendant : une garantie procédurale essentielle
La réglementation générale impose la désignation d'un expert indépendant lorsqu'il existe un actionnaire de contrôle ou un risque de retrait obligatoire.
Sa mission est de produire une attestation d'équité, concluant explicitement sur le caractère équitable du prix proposé.
L'expert doit fonder son analyse sur une évaluation multicritères (comparables boursiers, transactions récentes, DCF, valeurs d'actifs, etc.), tester la robustesse des hypothèses et prendre en compte les contrats ou opérations intragroupes déterminants.
En pratique, l'expert dispose d'un délai minimal de 20 jours de bourse après réception des informations nécessaires, mais la complexité d'opérations comme celle d'Esso S.A.F. justifie plusieurs mois d'analyse.
L'AMF peut intervenir pour garantir l'indépendance de l'expert, y compris en demandant le remplacement d'un cabinet trop lié au groupe initiateur (comme elle l'a fait dans les offres du groupe Bolloré sur les sociétés Rivaud).
2 – Le rôle de l'AMF : contrôle du prix et de la procédure
L'AMF n'a pas vocation à se substituer à l'expert pour déterminer la "juste valeur", mais elle exerce un contrôle rigoureux sur :
- la méthodologie de l'expert,
- la cohérence et la complétude de son rapport,
- l'absence de conflits d'intérêts.
Dans les offres suivies d’un retrait obligatoire, l’AMF exerce une vigilance maximale : la jurisprudence et la doctrine soulignent une vigilance renforcée lorsque le prix se situe sensiblement en-deçà des capitaux propres consolidés, l’AMF appréciant au cas par cas au vu du rapport de l’expert et de la documentation.
L'AMF dispose d'un pouvoir de blocage. Elle peut refuser son visa si elle estime que le prix ou l'information fournie ne garantissent pas une protection suffisante des minoritaires.
3 – Les demandes formulées à l'AMF
Les actionnaires minoritaires attendent de l'AMF :
- d'assurer une transparence complète sur les contrats intragroupes (approvisionnement, marques, prestations), sans lesquels aucune évaluation n'est loyale ;
- de superviser étroitement le travail de l'expert indépendant, afin que l'hypothèse d'une sous-valorisation soit effectivement testée ;
- de faire respecter le principe selon lequel une offre suivie d'un retrait obligatoire ne peut se faire en dessous des capitaux propres publiés ;
- de veiller à ce que le processus et l’information fournie assurent une protection adéquate des actionnaires minoritaires ;
4 – Communications officielles
Courriers à l'AMF, à l'expert indépendant et aux commissaires aux comptes
Huit lettres officielles ont été transmises à l'Autorité des marchés financiers dans le cadre de cette opération, ainsi que des courriers adressés à l'expert indépendant désigné et aux commissaires aux comptes.
28 mai 2026 – Dépôt de projets de résolution et exposé des motifs
Ce document présente les projets de résolution déposés par le Concert Allan Green en vue de l'assemblée générale du 24 juin 2026, ainsi que les exposés des motifs correspondants. Il met en avant plusieurs enjeux relatifs à la gouvernance, à la transparence financière et à la sincérité des comptes 2025, notamment au regard des normes IAS 24 (parties liées) et IAS 36 (test de dépréciation).
Les résolutions portent en particulier sur la nomination d'un administrateur supplémentaire, l'appréciation consultative du respect des normes comptables applicables, ainsi que sur les modalités d'examen et de vote des conventions réglementées.
11 mai 2026 – Courrier à l'expert indépendant (Ledouble)
Courrier adressé au cabinet Ledouble, expert indépendant désigné dans le cadre de l'offre publique d'achat simplifiée, formulant les observations des actionnaires minoritaires sur les éléments d'évaluation susceptibles d'affecter le caractère équitable du prix proposé.
7 mai 2026 – Huitième lettre à l'AMF
La lettre alerte l'AMF sur les conditions de publication des comptes annuels 2025 et sur la dépréciation d'actifs industriels de 206 M€, jugée dépourvue de justification économique et susceptible d'avoir été construite de manière à minorer artificiellement la valeur de la société dans la perspective de l'offre publique.
Le courrier met en évidence plusieurs incohérences majeures, notamment une hausse contestable du taux d'actualisation, des hypothèses défavorables atypiques et une contradiction avec la performance opérationnelle et les conditions de marché pourtant favorables. Il souligne également une déconnexion entre les résultats comptables et la réalité économique, suggérant un test de dépréciation orienté vers un résultat prédéterminé.
29 janvier 2026 – Septième lettre à l'AMF
La lettre attire à nouveau l'attention de l'AMF sur une difficulté persistante relative au périmètre du mandat confié à l'expert indépendant, en particulier s'agissant de l'analyse des conventions intragroupe conclues dans les semaines précédant la cession du contrôle. Elle souligne que l'absence de clarification sur l'étendue de cette mission entretient une opacité susceptible d'affecter à la fois l'appréciation du caractère équitable de l'offre et la qualité de l'information fournie au marché.
Le courrier relève que, malgré plusieurs démarches des actionnaires minoritaires, ni la société, ni le comité ad hoc, ni l'expert indépendant n'ont précisé si ces conventions sont effectivement couvertes par l'expertise. Il met également en évidence les interactions entre cette question et les procédures judiciaires en cours, certaines décisions semblant reposer sur l'existence supposée d'un contrôle par l'expert indépendant, dont la portée réelle demeure incertaine.
Cette incertitude est susceptible de constituer une information sensible au sens du règlement MAR, dès lors qu'elle pourrait affecter l'appréciation de l'équité de l'offre et, partant, le niveau du prix proposé. Elle invite en conséquence l'AMF à exiger une communication claire et complète sur l'étendue du mandat de l'expert indépendant, afin de garantir une information adéquate du marché et une protection effective des actionnaires minoritaires.
12 janvier 2026 – Sixième lettre à l'AMF
La lettre attire l'attention de l'AMF sur les enjeux spécifiques liés à la phase préliminaire de l'offre publique, dans un contexte marqué par la cession récente du bloc de contrôle et l'accélération du calendrier. Elle souligne le risque que la protection des actionnaires minoritaires repose principalement sur des garanties procédurales, sans que la substance économique de l'opération puisse être pleinement examinée avant un éventuel retrait obligatoire.
Le courrier rappelle que l'éviction forcée des minoritaires implique l'existence d'un droit effectif à un prix équitable, qui ne saurait se limiter à une validation formelle du processus ou à l'intervention d'un expert indépendant. Il met en avant la nécessité d'un contrôle substantiel portant sur l'ensemble des composantes économiques de l'opération, y compris les opérations connexes susceptibles d'affecter la valorisation.
Dans ce contexte, la lettre invite l'AMF à exercer pleinement son contrôle ex ante, en veillant notamment à la complétude de l'information fournie au marché, à l'étendue réelle de la mission de l'expert indépendant – y compris sur les conventions accessoires – et à la capacité des actionnaires minoritaires à se prononcer en connaissance de cause sur le caractère équitable du prix proposé.
1er décembre 2025 - Cinquième lettre à l'AMF
La lettre alerte l'AMF sur le déroulement du processus d'offre publique obligatoire consécutif à la cession. Elle dénonce une perte de transparence et un risque d'atteinte aux droits des actionnaires minoritaires, en raison notamment du manque d'indépendance du comité ad hoc, de l'opacité entourant la cession parallèle d'ExxonMobil Chemical France et du calendrier imposé par l'initiateur. Le courrier demande à l'AMF d'imposer la publication du mandat complet de l'expert indépendant, de garantir un véritable exercice du contradictoire avant le dépôt de la note d'information et, le cas échéant, de suspendre le processus tant que ces conditions ne sont pas réunies.
Cette démarche s'accompagne d'un courrier adressé au cabinet Ledouble, expert indépendant, insistant pour que son analyse couvre les opérations connexes et les conventions intragroupes, et d'un courrier adressé au comité ad hoc du conseil d'administration.
Ce dernier courrier reproche au comité son inertie face aux abus de présidence et au conflit d'intérêts de M. Amyot lors de l'assemblée du 4 novembre 2025, ainsi que sa passivité dans la définition du mandat de l'expert et la maîtrise du calendrier procédural. Il exige la modification immédiate du mandat de l'expert, la communication de sa lettre de mission et la dissociation des dépôts de la note d'information et de l'avis du conseil, sous peine de voir engagée la responsabilité personnelle des membres du comité.
7 octobre 2025 - Quatrième lettre à l'AMF
La lettre alerte l'AMF sur des insuffisances d'information : flux intragroupes, trésorerie réellement disponible, comptes pro forma après la vente de Fos. Elle demande de reclasser les marques et l'activité Lubrifiants & Spécialités comme actifs destinés à être cédés. Elle critique aussi des éléments non courants (provisions, dépréciations) jugés trop peu documentés.
Sur la procédure, elle s'inquiète de l'absence de nomination rapide de l'expert indépendant et du calendrier resserré, et recommande de ne pas déposer la note en réponse en même temps que la note d'offre. Elle plaide pour un périmètre d'expertise élargi aux contrats clés et aux accords accessoires. Enfin, elle intègre l'ajustement de stock annoncé et considère que le prix proposé demeure insuffisant.
20 juin 2025 - Troisième lettre à l'AMF
À la suite de l'annonce du 28 mai 2025 de la cession du bloc de contrôle d'Esso à North Atlantic France SAS et du projet d'OPA obligatoire, la lettre soutient que l'opération, préparée en parallèle avec la vente d'ExxonMobil Chemical France et assortie d'engagements intragroupes opaques (approvisionnements, marques, contrats de long terme), expose les actionnaires minoritaires à une spoliation, comme l'a montré la chute immédiate de 10,7 % du cours.
Elle met en cause le calendrier et la communication de la société, relève un conflit d'intérêts du dirigeant commun aux entités cédées et estime le prix d'offre inférieur aux fonds propres ajustés. La lettre demande à l'AMF d'imposer une transparence intégrale des accords, un contrôle renforcé du processus et un calendrier permettant un examen contradictoire effectif par l'expert indépendant et les actionnaires.
28 mai 2025 – Courriers aux commissaires aux comptes
Ce courrier attire l'attention des commissaires aux comptes sur des insuffisances de transparence dans les états financiers d'Esso S.A.F., notamment au regard des exigences de la norme IAS 24 relatives aux transactions avec les parties liées, et sur les risques que ces carences font peser sur la sincérité de l'information financière et la protection des actionnaires minoritaires.
24 avril 2025 - Deuxième lettre à l'AMF
En s'appuyant sur le rapport financier annuel 2024 mis en ligne le 19 mars 2025, la lettre conclut à la persistance d'insuffisances de transparence sur les parties liées. Elle relève l'opacité des flux d'achats et de ventes intragroupe avec ExxonMobil, l'absence d'identification des contreparties et des prix ou conditions, l'existence d'une exclusivité d'approvisionnement pilotée par le groupe et la non-présentation, au titre des parties liées, d'une centralisation de trésorerie d'environ 1,4 Md€ via EMCH en Hongrie.
La société n'apporte pas la preuve de conditions normales et ne publie pas de charte des conventions. La lettre demande la correction du rapport annuel 2024 avant l’assemblée générale du 4 juin 2025 et invite à une vigilance renforcée sur la conformité des prochaines publications périodiques en appelant l'AMF à renforcer ses recommandations sur ces sujets.
4 mars 2025 - Première lettre à l'AMF
La lettre alerte l'AMF sur des manquements présumés d'ESSO S.A.F. aux règles de transparence et d'abus de marché. Elle soutient que la société a retenu des informations potentiellement privilégiées relatives à la cession de la raffinerie de Fos-sur-Mer, à la marge de raffinage par tonne et à des conventions intragroupe avec ExxonMobil, et qu'elle a diffusé une information comptable trompeuse en multipliant des retraitements dits conservateurs, avec un BFR artificiellement élevé, une sous-évaluation d'actifs financiers et une provision pour hausse des prix contestée.
Le courrier pointe aussi une communication financière parcellaire, une distribution jugée atypiquement faible, l'absence de dispositifs de liquidité ou de couverture et des risques de conflits d'intérêts dans la gouvernance. Il sollicite une action de l'AMF afin de rétablir une information complète et sincère.
Syndicats
Les organisations syndicales ont été consultées tout au long du processus de cession dans le cadre des réunions du Comité Social et Économique Central. Elles ont formulé plusieurs avis et points de vigilance sur le calendrier, les conditions de transfert et la communication de la direction, exprimant leur préoccupation quant au manque de visibilité sur certaines opérations.
Leurs comptes rendus et communications internes font apparaître un niveau d'information souvent plus détaillé que celui mis à la disposition du marché, notamment sur l'état d'avancement de la transaction, la trésorerie transférée et la valorisation des actifs cédés. Ces éléments confirment la nécessité d'une information équitable entre salariés et actionnaires minoritaires, point déjà soulevé dans les courriers adressés à l'AMF.